华泰 乳制品：26年有望迎来供需拐点

　　在生产组织形式和奶牛养殖规律等共同作用下，我国原奶行业的周期性较强，本轮周期中奶价已持续下滑超过3年（21年至今）、调整时间较长（上两轮周期中奶价下滑均少于2年），奶价下跌幅度较大，需求平淡使得供需错配加剧，叠加上下游绑定加深，全产业链盈利能力普遍受损。本文从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律，并对当前的现在的状况进行推演，辨析产业新趋势，由此展望企业的未来经营、把握乳制品行业的投资机会。

　　不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们大家都认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，我们看好乳制品有突出贡献的公司的价值重估。

　　中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格持续上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。中长期看，我们大家都认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透。

　　供需错配是奶价调整的核心原因：对比过去几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长，我们大家都认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强、需求复苏偏慢导致供需错配加剧。业绩复盘来看，奶价下行期中，乳企为消化过剩的奶源、往往采取低价竞争的手段，使得销售费用率上升、且提升幅度＞原奶价格下降带来的成本端红利，毛销差呈现同比下降；奶价上行期中，行业竞争趋于缓和、带动销售费用率下降，有效对冲毛利率的小幅下行，最终实现毛销差改善。股价复盘来看，上一轮周期中，两大龙头的股价先于基本面修复，并在业绩验证后迎来第二轮上涨。

　　本轮周期的最大变化体现在上游牧场的出清时间延长，上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力。1）供给端：伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升；2）需求端：近年来在消费的人送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长（据尼尔森，24年乳制品终端需求同比下降3.1%），供需剪刀差显著放大。当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深，下游乳企通过延长应付款账期、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场经营压力，同时下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，原奶周期逐渐内化。

　　短期看，我们测算得24年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业26年重回供需平衡。长期看，我们大家都认为乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及，价增空间来源于低温奶或可持续渗透、实现产品结构升级。推荐下游乳企龙头（期待竞争趋缓与盈利修复）、上游牧业龙头（期待奶价企稳后的业绩与股价双击）。

　　不同于市场的观点：当前市场对乳制品行业的分析框架主要聚焦于原奶周期波动，但我们大家都认为龙头乳企的利润率诉求强化同样构成行业核心逻辑，我们通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程，为国内乳企竞争格局的研判提供启示，乳业双雄的盈利能力有望实现跃升。同时，我们再次重申市场低估了大市值龙头公司的估值和利润弹性，我们看好乳制品有突出贡献的公司的价值重估。

　　在生产组织形式和奶牛养殖规律等共同作用下，我国原奶行业的周期性较强，本轮周期中奶价已持续下滑超过3年（21年至今）、调整时间较长（上两轮周期中奶价下滑均少于2年），奶价下跌幅度较大，需求平淡使得供需错配加剧，叠加上下游绑定加深，全产业链盈利能力普遍受损。我们将从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律，并对当前的现在的状况进行推演，辨析产业新趋势，由此展望企业的未来经营、把握乳制品行业的投资机会。

　　对比过去几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长，我们大家都认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强、需求复苏偏慢导致供需错配加剧。

　　1）业绩复盘：过往的奶价下行周期中（15年&18年），乳企出于消化过剩奶源的考虑、市场之间的竞争趋于激烈，主要乳企的销售费用率随之提升、折扣促销力度加大，使得公司毛销差同比下行。过往的奶价上行周期中（18H2-19H2），龙头乳企即使成本承压，但毛利率下行幅度并不大（主要系产品结构升级及部分产品提价传导所致），同时行业竞争趋于缓和，主要乳企的促销费用会降低，毛销差则呈现提升态势，带来基本面改善。

　　2）股价复盘：上一轮周期中，两企龙头的股价先于基本面修复（前次奶价于15年年中触底，但两企龙头的股价于14Q4-15Q1上涨），并在业绩验证后迎来第二轮上涨。

　　1）供给：伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。

　　2）需求：近年来在消费的人送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长（据尼尔森，24年乳制品终端需求同比下降3.1%），供需剪刀差放大，量与价均呈现同比下行，其中价跌是主因。

　　3）联动：当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深，下游乳企通过延长应付款账期、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场经营压力，同时下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，原奶周期逐渐内化。

　　1）短期看：当前产能去化方向明确，我们测算得24年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性；虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业2026年重回供需平衡。奶价企稳止跌后，上游牧业龙头的经营业绩有望改善，下游乳企龙头的销售费用率有望下降、带动盈利能力提振。

　　2）长期看：乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及。从国内居民的饮食结构来看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板，政策刺激有望带动人均饮奶量提升。海外经验表明乳制品终端需求与GDP水平相关性较大，据欧睿，24年代表性国家乳制品消费量对比：澳大利亚120kg英国109kg/法国101kg美国88kg新西兰77kg/意大利75kg韩国39kg/日本34kg中国19kg。目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。我国常温奶结构升级趋缓，但低温奶或可持续渗透，有望带动行业的价增逻辑持续演绎。

　　1）对于原奶供需缺口进行详尽测算：我们考虑国内原奶产量&液态奶产量与大包粉折合的液态奶，算得2024年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性，25Q3青贮饲料的采购时点为关键的观察窗口。

　　2）通过类比可口可乐与百事可乐的竞争历程，为国内乳企竞争格局的研判提供启示：当前我国液奶行业的竞争格局类似80年代的美国碳酸饮料市场，参考可口可乐与百事可乐在双寡头格局形成后费用投放的边际效用递减，双方趋于差异化发展，两强的销售费用率均有所下滑、带来利润率提升。映射到国内乳制品市场，随着行业量增趋缓及竞争格局稳定，乳企龙头的竞争或将趋于理性，避免过度依赖高强度的广告投放与价格促销等短期策略，而是朝着横向多品类拓张与纵向高质量升级双向发展。

　　奶源是乳业的根本，在生产组织形式和奶牛养殖规律等共同作用下，我国原奶行业的周期性较强，原奶供过于求，是奶价调整的核心原因。分解原奶的供需影响因素，需求端主要受到经济发展水平、居民消费习惯及食品安全等事件的影响，另一方面，我国原奶供给以国内生鲜乳为主，国产及进口大包粉为辅，从生产角度看，根据奶牛养殖周期，奶牛从出生到产奶大约需要经过2年时间，因此上游供给端的调整往往滞后于需求的变化，且生鲜乳保质期较短，只能尽快通过直接消化或者喷粉等形式进行储存。大包粉还原的原奶价格持续低于我国生鲜乳均价，因此能在某些特定的程度上替代国内生鲜乳的用量，对原奶的供需两端实现弱调节。

　　我们回顾过去几轮原奶周期，发现本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的延续时间更长。过去两轮周期奶价下行的维持的时间均在2年以内，本轮原奶价格下行的时间已超过3年，我们大家都认为本轮产能出清速度较慢，主要系本轮周期中规模化牧场扩产较多，经历前两轮原奶周期后、上游整体抗压能力较强（总实力更弱的小牧场已在前两轮周期中淘汰），叠加需求走弱，加剧了供需两端的错配。

　　1）第一轮：原奶价格下降区间为2008年1月-2009年7月（原奶价格由2.77元/kg下降至2.31元/kg，对应奶价下滑幅度为17%），此轮原奶下行周期主要系受到三聚氰胺事件影响，国内乳制品需求减少、奶价下行，三聚氰胺事件后上游养殖业经营压力较大，出现倒奶、杀牛等事件，2008年11月《奶业整顿和振兴规划纲要》等政策发布，乳企更加重视奶源管控，倾向于与管理更科学、产品质量更高的规模化牧场合作，大量散养户退出，2009年奶牛存栏量同比-17%，生鲜乳供应趋紧，其后很快进入奶价上行阶段（2009年8月至2011年3月），2009-2012年乳制品需求复苏明显；

　　2）第二轮：原奶价格下降区间为2014年2月-2015年5月（原奶价格由4.26元/kg下降至3.40元/kg，对应奶价下滑幅度为20%）。此前由于国内异常天气与口蹄疫爆发，同时作为全球最大奶源基地的新西兰遭遇大旱天气与肉毒杆菌事件，中国当即停止进口所有新西兰奶粉，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，我国进牛数量由2014年的32万头骤降至2015年的13万头，国内供需明显失衡、使得奶价快速上涨，恒天然奶粉拍卖价由2012年中的2500+美元迅速增加至2013年的5000+美元，对应区间涨幅达106%；2014年3月起，国内外供给恢复后、奶价呈现下跌状态，供给侧收缩大多数表现在中小牧场退出，规模化牧场份额提升、大包粉库存回落，其后较长时间内奶价呈现震荡，供需总体平衡，至18Q3开始、奶价才显现上行趋势；

　　3）第三轮：原奶价格自2021年9月以来持续下跌，至今的累计跌幅达30%（已突破前两轮原奶下行周期奶价的下跌幅度）。疫情催化乳制品需求，牧场积极扩建，据中国奶业协会，21-23年国内奶牛存栏量同比+5%/+6%/+7%（农业农村部对全国发证生鲜乳收购站的跟踪的量占全国奶牛总存栏数约44%，我们大家都认为可以某些特定的程度代表行业整体趋势）。此外，20-22年我国进牛数量大幅度的增加（20-22年进口数量分别为27/36/35万头，较15-19年的进口数量显著提升）。考虑奶牛从出生到产奶大约需要经过2年时间，叠加20-22年大量进牛的影响，23年以来、我国原奶供给端持续宽松，生鲜乳供应量逐年提升。但疫后消费整体呈现弱复苏，乳制品需求不振，使得供过于求，且23年以来，生鲜乳供需剪刀差进一步放大，奶价深度调整，本轮奶价下行幅度已突破前两轮原奶下行周期奶价的下跌幅度。

　　具体到各个牧场的情况，考虑数据的可获得性，我们主要分析现代牧业的现金成本变动情况，具体分析请见研报原文。

　　复盘来看：1）过往的奶价下行周期中（2015年&2018年），乳企出于消化过剩奶源的考虑、市场之间的竞争趋于激烈，主要乳企的销售费用率随之提升、折扣促销力度加大，使得公司毛销差同比下行。2）过往的奶价上行周期中（18H2-19H2），龙头乳企即使成本承压，但毛利率下行幅度并不大（主要系产品结构升级及部分产品提价传导所致），同时行业竞争趋于缓和，主要乳企的促销费用会降低，毛销差则呈现提升态势，带来基本面改善。

　　1）奶价下跌的时间段主要为14Q2-15Q2（原奶价格由4.15元/kg降至3.41元/kg）：受益于成本压力缓和及产品结构升级，龙头乳企毛利率有所提振，但随后销售费用率开始同比提升。伊利的销售费用率自14Q3起同比提升，仅滞后于原奶价格开启下行周期一个季度，蒙牛14H2的毛利率与销售费用率均呈现同比提升。

　　2）奶价企稳的时间段主要为15Q3-16Q1（原奶价格由3.42元/kg提至3.55元/kg）：15Q3是此轮原奶下行周期中龙头乳企压力最大的季度，15Q3伊利毛销差/扣非净利率同比-3.3/-2.8pct，蒙牛15H2盈利能力亦有所承压，毛销差/扣非净利率同比-2.1/-1.9pct。16年初以来，原奶价格持续上涨的背景下、乳制品行业竞争边际缓和，带动伊利的毛销差15Q4-16Q3经历4个季度的同比提升，虽然原奶价格上行对于乳制品企业的成本端带来负面影响，但龙头乳企具备成本端的竞争优势，叠加销售费用率的收缩，最终实现基本面的改善。

　　回顾上一轮原奶下行周期，我们得知伊利与蒙牛的股价先于基本面走出调整、修复向上，等待业绩验证后龙头乳企股价出现第二轮启动、并取得超额收益。上一轮原奶下行周期中，奶价于15年年中触底，但实际伊利与蒙牛股价上涨的主要时间段为14Q4-15Q1、先于奶价与基本面启动，伊利的PE估值由最低点17x修复至高点23x、对应股价涨幅33%，蒙牛的PE估值由最低点14x修复至高点17x、对应股价涨幅26%。行业竞争加剧导致15Q3伊利盈利能力承压，其股价在三季报发布后持续跑输餐饮指数。16年以来，随着奶价企稳、行业竞争趋于缓和，乳企盈利边际改善、并逐步在市场形成共识，龙头乳企股价出现第二轮启动，16Q2-4伊利股价累计上涨24%（对比餐饮指数的相对收益为10%）、蒙牛股价累计上涨23%（对比餐饮指数的相对收益为9%），此阶段区域乳企表现分化，受益于公司业绩弹性释放、叠加省外扩张预期，天润与燕塘16Q2-4股价表现较优，分别跑赢餐饮指数7%/35%。

　　本轮原奶周期的核心矛盾点在于供给端新增存栏在2022年后体现，而需求端经历疫情的透支、在2022年之后开始承压，使得供需错配。本轮周期中原奶价格的下降周期较长、上游牧场的出清时间比较久，上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力，是区别于上一轮周期的最大变化。1）供给端：奶牛存栏量于2019年9月见底（454万头）后回升，2020年全年公布的未来几年规划建设牧场新增存栏接近250万头，当年已进入操作流程的建设项目将形成的存栏总数为135万头，由于奶牛养殖周期在2年左右，2021年9月起原奶新产能开始释放；资本化大型牧场由于股东的资金支持、养殖效率提升，抗风险能力亦随之提升，叠加本轮周期中，政策向规模化牧场倾斜，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升，本轮原奶周期拉长。2）需求端：近年来在消费的人送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长。

　　本轮原奶周期中，伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。目前我国规模以上牧场的占比持续提升，2023年规模化牧场在全国的占比已经过半，单牧场的平均规模已处于世界前列。政策亦明显向规模化牧场倾斜，据内蒙古鄂尔多斯市中小企业公共服务平台，市农牧局对2021年以后建成的3000头以上规模养殖场补贴600万元，每增加500头再补贴100万元。与此同时，2010年以来奶牛单产逐年提升，2023年奶牛单产已达到9.4吨（21-23年奶牛单产分别同比+4.8%/+5.7%/+2.2%），上游牧业龙头单产明显高于行业平均，优然牧业23-24年单产分别为12.0/12.6吨，现代牧业23-24年单产分别为12.6/12.8吨，已具备相当竞争力、但仍有一定的提升空间。

　　经过前两轮原奶周期的筛选与淘汰，本轮原奶周期中、上游扩产主要源自规模以上牧场。据荷斯坦，23年我国养殖业top10企业合计新建牧场23个、存栏量同比+14%，绝大部分的头部牧场存栏量均呈现同比正增。农业部监测数据显示，23年奶牛养殖场户数同比-24.2%，小型牧场数量减少，但大型牧场新建产能和设计存栏量仍有所提升，奶牛总存栏量同比+6.7%、户均存栏量同比+40.9%。上游扩产惯性（主要是规模以上牧场）&奶牛单产持续提升，一同推动21-23年全国牛奶产量同比+7.1%/+6.8%/+6.7%，叠加23年以来乳制品需求呈现弱复苏态势，供需剪刀差放大、造成本轮原奶价格深度调整。

　　在奶价与政策的共同影响下，21-22年以来、国内的原奶自给率快速回升，我们观察到短周期内国内外奶价的联动呈现趋势性减弱。15-19年国内牧场处于奶牛去化周期，叠加2020年疫情催化下饮奶需求大幅度增长，我国对国外奶源的依赖度提升，15-21年我国原奶自给率由74%下降至62%。在此背景下，2022年《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》中强调“2025年奶业自给率达到70%以上”，同年推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，继续强调提升我国奶业的竞争力，保障奶类供给安全。21-22年在奶价与政策的共同支持下奶牛补栏明显，原奶自给率开启上升通道，2024年我国原奶自给率为72%（据现代牧业推介材料）。我们观察到短周期内国内外奶价的联动呈现趋势性减弱，疫情影响下，2020年5月起、国内主产区生鲜乳价格开启上行通道，且上涨的斜率明显高于同期的新西兰乳品价格指数，2022年10月起、由于国内原奶供需错配，主产区生鲜乳价格持续下行，但同期新西兰乳品价格指数未见明显的下行。

　　政策端要求明确标记区分复原乳与生鲜乳，大包粉的冲击整体减弱。新西兰是我国乳制品最大进口国，中国海关数据显示，近年我国从新西兰进口的乳制品占比约70%，14-15年新西兰恒天然大包粉拍卖价迅速下降，彼时复原乳与生鲜乳的替代关系较强，复原乳本身性价比较高，使得我国原奶价格明显下滑。目前复原乳主要是我国低端酸奶、冰激凌、奶油等的主要原材料，由于生鲜乳作为原材料、营养价值更高，所以高端乳制品一般将生鲜乳作为主要原材料，且不会轻易将原材料变为复原乳。2015年后，我国明确规定复原乳与生鲜乳原材料需要明确区分标记，带有纯牛奶、鲜牛奶标记的产品不能够正常的使用复原乳，该政策的出台某些特定的程度上保护了国内原奶价格的稳定，大包粉对于原奶的替代效应明显减弱（尤其是对于高端原奶的替代效应大幅减弱）。伴随疫情对于公众健康意识与饮奶习惯的催化，20H2原奶价格快速上升，但我国进口大包粉的量无显著变化。

　　渠道分化+小乳企价格战+购买力走弱导致2024年乳制品行业整体承压，量与价均呈现同比下行趋势，其中价跌是主因。近年来在消费的人送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，根据欧睿数据，2024年乳制品零售市场规模下滑4.2%至3578亿元，主要由价的下滑导致，2024年量同比下滑0.5%、价同比下滑3.7%，对应2024年人均乳制品消费量萎缩至18.6kg。

　　收入端：24年以来，区域乳企的低价产品在下线城市对龙头乳企形成冲击，伊利和蒙牛丢失一定份额。据农业部披露，主产区原奶价格从23年下半年开始加速下跌，从23年7月的3.8元/kg下跌至25年5月的3.1元/kg。伊利和蒙牛的长协价格高于农业部披露的主产区原奶价格、承担了一定的社会责任（优然牧业和现代牧业24年的ASP同比下滑幅度均小于市场原奶售价13.5%的同比下滑幅度），实际上社会散奶的价格远低于主产区原奶价格。较低的散奶价格为区域乳企的低价产品提供条件，使其在下线城市对龙头乳企形成冲击。根据尼尔森，24年伊利和蒙牛的液奶业务丢失一定的份额，收入下滑幅度超过行业平均。

　　利润端：24年多数乳企销售费用率同比提升，喷粉减值损失、信用减值损失、淘牛损失等亦对乳企的利润端造成不利影响。需求偏弱的背景下，龙头乳企主动进行渠道调整，部分区域乳企利用较低的散奶价格发起价格战，24年主要上市乳企中，伊利/蒙牛/光明的销售费用率同比+1.1/+0.5/+0.2pct。减值层面，多数企业的表观利润受到喷粉减值损失的影响；伊利为上游牧场提供借贷等金融服务，评估上游的现金流状态后，24年计提信用减值损失5.6亿元（同比增3.9亿元）；此外，新乳业、天润、光明等部分上市乳企存在上游牧业相关业务，24年均计提了一定的淘牛损失。

　　本轮奶价下行周期的不同之处在于有突出贡献的公司利润诉求强化，近几年盈利中枢整体呈现趋势上行、费用投放相对理性，仅针对部分大日期产品加投渠道费用，龙头乳企消化奶源更多依靠喷粉而非价格战的形式。

　　当前供给端分配格局已深刻改变，上下游之间的绑定加深，大型牧场扩产计划主要是基于下游需求量开始上涨。横向来看，海外国家的乳企一般是通过奶农协会与下游乳企议价，上游的议价能力相对来说比较强。纵向来看，19-20年以来，随着奶价上涨、牧场盈利能力改善，龙头乳企纷纷通过投资入股的方式绑定大型规模化牧场，加速布局上游奶源，对于上游的议价能力显著地增强。2024年优然牧业94%的原奶由伊利收购，占伊利原奶采购量的30%，2024年现代牧业92%的原奶由蒙牛收购，占蒙牛原奶采购量的~1/3。据荷斯坦《中国奶业统计资料》，2023年伊利/蒙牛/君乐宝/光明/新乳业收奶量占全行业的22%/20%/3%/3%/2%，全国约50%的奶源流向已相对固定。据Wind，我国生鲜乳平均价与牛奶零售价的比例从2021年以来长期处在下降通道，牛奶零售价逐步走高，但原奶价格并没有随之同比例增长，显示出乳企享受了更多品牌溢价，上游牧场在产业链中的议价权较低。

　　本轮原奶周期中，下游乳企通过延长应付款账期、喷粉等措施积极分担了部分上游牧场的经营压力，原奶周期逐渐内化。近几年来，龙头乳企消化奶源更多依靠喷粉而非价格战的形式，形成的喷粉减值损失对乳企的利润端造成不利影响。但上游牧业企业的报表端现金流状况得到下游乳企的明显扶持，2023年现代牧业经营活动产生的现金流量净额（OCF）显著增加，拆分来看，OCF的增加主要系应付增加带来的，2023年蒙牛全力协同给予现代牧业供应链金融平台资源支持，延长应付款账期，对应规模为29亿元，供应商可以贴息提前拿到货款，蒙牛给予现代牧业6个月账期支付货款。

　　原奶供给过剩时，下游乳企优先保证自建和控股牧场的生存，不仅结算的奶价高于社会牧场的散奶价格，收奶量上也会优先保障自建和控股牧场，本轮原奶周期中，乳企自有或控股牧场逆势扩大规模。依照国家奶牛产业技术体系对检测牧场的调查，截至2023年3月，调查牧场中44.1%的个人投建牧场交售原料奶面临数量限制，而乳企控股牧场只有12.5%面临限量、乳企自建牧场只有5.9%面临限量。原奶供给过剩与产出增长并存的矛盾主要源于下游乳制品加工公司自有或控股的牧场仍在扩产，2024年现代牧业的存栏量同比+9.0%（含并购有机牧场3.1万头）、优然牧业的存栏量同比+6.7%。

　　供给端看，当前产能去化方向明确，我们测算得2024年我国原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。当前豆粕、玉米等饲料价格环比上行，肉牛价格亦有提升、或将提振上游牧场淘汰牛的积极性，虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业2026年重回供需平衡。需求端看，拆分量价，渠道下沉&习惯改善&政策助力下学生奶普及，我国人均饮奶量具备提升空间（2024年我国人均乳制品消费量仅19kg/年，横向对比海外国家、仍处于相对低位）；从价的角度看，本轮原奶周期中、常温产品结构升级的逻辑趋弱，不同于过去乳制品行业中出现了金典/特仑苏/安慕希等销售体量过百亿的现象级大单品，近两年常温白奶的产品创新相对有限，但低温产品渗透率仍有提升空间、或带来一定的产品结构升级逻辑。

　　从淘牛节奏来看，24Q2在下游乳企的推动下，上游牧场开始加大淘汰牛的比例、进行了主动的产能去化（24Q2合计淘牛16万头），24Q3以来，热应激+饲料采购对于资金需求量较大的背景下、原奶供给端持续出清，但由于地方政府出台纾困支持政策，加大对牛羊养殖的支持力度，与饲料供应商积极沟通、为上游牧场提供赊账支持等（据国家农担联盟，牧场企业土地占用较大，政府有意愿采取一定的措施帮助牧场纾困），叠加24年饲料成本逐步下跌，尤其是青贮饲料的价格大大下跌10%-20%，部分减轻了企业的盈利压力，24Q3奶牛产能去化速度变慢（24Q3合计淘牛6万头），24年9-10月存栏量环比增加，主要系乳企控制牧场仍在增长，同时有新增万头大牧场投产，24年11月-25年6月存栏量环比下降，主要系社会牧场加速出清，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区。

　　政策/通知密集出台力求稳定基础产能，叠加2024年饲料成本&淘牛收益不断走低，拉低上游牧场的盈亏平衡线年以来，豆粕、玉米等饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有所反弹，或将提升牧场淘汰牛的积极性。1）政策层面：随着牧场压力持续扩大、部分产能陆续出清，2024年8月以来，农业农村部相继召开生产形势座谈会、稳定生产调度会、加大信贷保险支持的座谈会等高规格会议，并在2024年9月联合多部门印发通知，从供需两端为乳制品行业发展提供支撑，具体到执行层面，各地政府热情参加与饲料供应商的协商，为牧业公司可以提供一定账期等，通过多种手段助力上游牧业企业、提升优质生产力。2）企业经营层面：据荷斯坦数据，每千克牛奶的成本构成中，饲料占比68%（除饲料以外，折旧/人工/水电燃油/兽药配种/其他分别占比15%/8%/3%/4%/2%），饲料成本拆分来看，精饲料（包括粮食/豆类等）占比72%、粗饲料（包括青储类饲料/干草类饲料等）占比27%。目前玉米、豆粕、苜蓿草的价格均处于历史相对低位，2025年以来，豆粕、玉米等饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有所反弹，或将逐步提升牧场淘汰牛的积极性。

　　从牧业企业的盈利压力来看，此前由于原奶价格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成本不具备采购优势的小牧场亏损相对来说更加严重）。据中国奶业协会，2025年1月上游牧场的亏损面达90.9%，奶价已经低于奶牛养殖的全成本。通常情况下，牧场主的出清意愿跟随原奶价格波动。下游乳企陆续与牧场签订2025年购销合同，考虑需求仍处于弱复苏阶段，我们预计将继续推动合作牧场的减产去化，伊利和蒙牛目前暂未降低对于优然牧业和现代牧业的采购合同量，但降低了对于社会化牧场的采购合同量（据中国奶业协会，2024年底乳企拒收量达10%-15%），我们预计会加速上游牧业企业的退出。总结来看，上游牧场的产能去化速度虽然偏向温和，但产能持续出清的方向不变。25Q2进入下游淡季，供需不平衡的问题强化，原奶价格进一步下行、带动上游出清意愿提升。此外，2025年银行贷款和伊利小额贷的额度预计会减少（上游牧场的负债比例不断的提高），上游牧场的现金流压力增大，25Q3青贮饲料的采购时点仍为关键的观察窗口。

　　据中国奶业协会，我们测算得2024年国内原奶供给量为4759万吨，国内原奶需求量为4123万吨，原奶供给过剩636万吨、占总供给的比例为13%。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业2026年有望重回供需平衡。

　　从国内居民的饮食结构来看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板，政策刺激有望带动人均饮奶量提升。海外经验表明乳制品终端需求与GDP水平相关性较大，据欧睿，24年代表性国家乳制品消费量对比：澳大利亚120kg英国109kg/法国101kg美国88kg新西兰77kg/意大利75kg韩国39kg/日本34kg中国19kg。

　　1）乳业消费的区域分布：乳制品销售约80%在地级市及以下市场，国内液奶总量主要是依靠渠道下沉提升。乳制品的销售结构来看，重点城市/省会城市的销售占比分别为6.5%/15.1%，地级市及以下市场合计占比80%左右，因此下线城市的渗透率逐步提升是乳制品量增的大多数来自。国内人均奶类消费量13-23年由11.7kg增加至13.2kg，主要由农村人均奶类消费量的提升拉动（由5.7kg提升至8.9kg），而城市奶类人均消费量在这十年间变动不大（2013年17.1kg vs 2023年16.3kg）。19-23年下线城市无论是常温液奶还是低温液奶的增速、都要快于上线）乳业消费的人口结构：不同于海外发达国家L型的乳业消费结构，国内乳业消费的人口结构呈现U型，青壮年饮奶量仍有提升空间。我国的乳业消费结构为U型，儿童和老年人饮奶量相对较多，而青壮年的饮奶频次相比来说较低，高频饮奶的人群中，26-30岁群体仅占比3%/31-40岁群体仅占比5%，较高频饮奶的人群中，26-30岁群体仅占比9%/31-40岁群体仅占比10%。与此同时，乳制品发展更为成熟的日本和美国，乳业消费的人口结构呈L型，0-15岁群体的饮奶量相对较多，青壮年与老年人的人均饮奶量差异不大。

　　3）我国学生奶有待普及：从学生奶覆盖率的角度来看，日本高达92%，而我国仅15%。日本饮食上的习惯较我国更加西化，战后日本大力推广学生奶，且日本政府从供给端直接对全产业链各环节的价格进行一定的调控、以保证奶价平稳，维护居民饮奶习惯。据阳光校餐数据平台，1999年12月确定在沈阳、上海、北京、天津、广州五座城市进行“学生饮用奶计划”试点的有关工作，沈阳率先启动学生饮用奶计划；2000年4月国家“学生饮用奶计划”部际协调管理机构成立，同年11月学生饮用奶计划在全国真正开始启动。据《南方奶业》，2014年国家召开“学生饮用奶计划”推广工作会议，主要内容为贯彻新出台的《国家“学生饮用奶计划”推广管理办法（试行）》。2020年疫情催化公众健康意识提振，中国奶业协会于2020年定学生奶推广规划，明确目标：到2025年，力争“学生饮用奶”日均供应量达到3200万份，覆盖学生人数达到3500万人，强调逐步优化供应基础和扩大覆盖范围。据广西贺州政府网，全国学生饮用奶在校日均供应量从2001年的50万份增长到2023年的2775万份，惠及了3210万名学生，覆盖到全国31个省、自治区、直辖市。

　　目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。从零售口径看，2024年国内乳制品行业总量为3578亿元（据欧睿）。常温奶自2015年后有所降速，近5年市场规模CAGR为5%、低于低温奶近5年市场规模CAGR（8%），低温奶的目标群体追求冷藏的口感与最低限度的营养的东西收到损害的程度。从产品售价角度看，低温产品比常温产品贵20%-30%，且低温奶内部仍有结构升级的逻辑，新乳业的高端产品唯品和24小时系列的收入增速明显快于其他产品。

　　参考美国碳酸饮料市场，1980s起，美国碳酸饮料消费已趋于平缓（总消费量年均增速回落至中低个位数）。可口可乐与百事可乐于1980s-1990s展开了激烈的“可乐大战”，彼时两大巨头在广告、促销、渠道等所有的环节大规模投入，双方的营销&管理费用率在1990s快速上升（1998年可口可乐/百事可乐的营销&管理费用率分别达到44%/44%），投入规模与竞争烈度都处于顶峰。但激烈的市场之间的竞争并未带来两强合计市占率的显著提升，1990-1995年美国碳酸饮料市场中CR2基本不变、保持在73%的水平，至1998年小幅提升至76%，但总体看CR2提升的斜率有所放缓，表明在碳酸饮料行业量增趋缓的阶段，作为双寡头的可口可乐与百事可乐费用投放的边际效益明显递减。

　　2000s起，消费者的健康疑虑和茶饮/瓶装水/功能饮料等新品类崛起共同使得碳酸饮料的增量空间被分流，可口可乐与百事可乐拼尽资源去抢“可乐”这一细分市场的回报有限，叠加股东对企业整体盈利及全球化布局有更高的期望，在此背景下，可口可乐和百事可乐都选择了将更多资源转向新品研发、渠道深化和海外市场扩张，两强在美国本土碳酸饮料业务上的营销竞争进入相对来说比较稳定状态，2002年可口可乐与百事可乐的销售&管理费用率均降至36%，盈利能力较竞争非常激烈阶段有大幅改善（可口可乐与百事可乐在2000s的营业利润率较1990s均有一定幅度的提升）。2000s起，美国市场碳酸饮料的格局已趋于“寡头稳态”，可口可乐与百事可乐从白热化的营销宣传与价格战回归到各自稳固品牌地位、更理性地投放广告资源，并将竞争的主战场逐步转向更广阔的品类和国际市场。

　　当前我国乳业双雄的战略布局已显现出与日本经验高度契合的发展路径，截至目前，伊利与蒙牛在经营销售的策略上已有向“理性竞争”转变的迹象。一方面，伊利和蒙牛在液奶业务各自沉淀了稳定的消费群体与品牌忠诚度，边际收益递减使得全面“拼广告、拼补贴”的贴身肉搏难以持续；另一方面，功能细分化与产品多元化成为乳制品行业新的增长点，双方市场重心有所分化，且更倾向于扩大新品类布局（如伊利近两年加大对奶粉业务的重视，蒙牛收购妙可蓝多后、致力于奶酪业务的协同与整合）。我们大家都认为随着行业量增趋缓、品牌格局或逐渐固化，费用投放的边际效用减弱，我国乳制品行业的龙头博弈也将转向多元化竞争。

　　本轮原奶周期中，我们观察到两大上市牧业公司的股价已有明显上涨，据前文测算，我们预计26年有望迎来原奶周期供需平衡的拐点，原奶价格亦有望企稳止跌，对上游牧场企业经营业绩的拉动效果或将显现。横向对比来看，上游牧业龙头有望依托其规模化优势和稳健的产能建设、与下游龙头乳企的强绑定关系，释放出更强的业绩增长潜力与股价上涨动力。